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地產泡沫不可持續 創新承接經濟增長

作者:admin  发布时间:2019-01-29
圖:在2007年,中國的廣義貨幣總量只要40萬億元,而在十年以後的2017年,中國的廣義貨幣總量已經達到167萬億元,足足翻了四倍還多/路透社 參照美國的歷史經驗,貨幣放水經濟和資本市場表現未必好,而收縮貨幣經濟和資本市場表現未必差。筆者認為當前市場對於未來中國經濟和資本市場過於悲觀,因為收縮貨幣是絕對正確的選擇,雖然會帶來短期陣痛,但並不料味着經濟崩潰,只要同時加大減稅和鼓勵創新的力度,那麼中國經濟增長的潛在增速未必大幅下降,而中國的資本市場反而將充滿長期希望。/海通證券首席宏觀阐发師 姜 超 為什麼過去筆者比較謹慎,是因為不看好靠房地產泡沫拉動經濟的形式,因為這明顯不契合常識。常識是,中國做為第二大經濟體,房產價值不應該比美國還要多很多,而現在中國房產總值佔GDP比重是美國的兩倍還多。 因而,雖然過去兩年的中國經濟在明顯改善,工業企業利潤也有明顯上升,但有一點始終沒有變,那就是房地產泡沫。房價上漲在過去的兩三年從一二線傳導到三四五線。時至今日,筆者的觀點不變,只要房價泡沫還在擴大,只要經濟還是在靠房地產驅動,那就不成持續。 貨幣超發 影子銀行失控 但是,大家有沒有想過,為什麼過去房價會漲那麼多?其實不是靠崇奉能够解釋的,底子原因在於貨幣超發。在十年以前的2007年,中國的廣義貨幣總量只要40萬億元,而在十年以後的2017年,中國的廣義貨幣總量已經達到167萬億元,足足翻了四倍還多。但其實還不止,因為沒有算影子銀行。十年以前的銀行理財規模只要5000億元,十年以後翻了六十倍達到30萬億元,因而再加上影子銀行以後,中國的真實貨幣總量其實是從40萬億翻了五倍到200萬億,均匀每年增速17%。 因而,過去十年房地產泡沫的根源在於貨幣超發,貨幣十年翻了五倍,所以很多城市的房價就漲了五倍。 為什麼會出現貨幣超發?很多人首先想到的是央行,其實不完全是央行的原因。在2007年的時候央行的總資產是17萬億元,到2017年末是36萬億元,只不過翻了一番,遠遠比不上同期商業銀行總資產五倍的增幅。 尤其是在最近幾年,央行資產幾乎沒變化,2012年末央行的總資產就接近30萬億元,到2018年5月僅為35萬億元。比拟之下,2012年末商業銀行總資產為130萬億元,到2018年5月為253萬億元,差不多翻了一倍。 央行投放的貨幣叫做基礎貨幣,過去央行次要通過外匯佔款發放貨幣,但是2012年以後外匯佔款開始下降,所以中國央行發的貨幣其實已經不多了。因而,近幾年貨幣還在超發的原因次要不在於央行,而是在於商業銀行層面的廣義貨幣發多了。 最直觀的數據,就是過去十年,中國商業銀行的總資產翻了五倍,在2007年時只要50萬億元左右,到2017年變成250萬億元,均匀每年增長17%,為什麼中國商業銀行的資產增長這麼多?次要有兩大原因: 一是因為經濟主體舉債過度。從2009年開始,中國各個經濟主體就輪番舉債,最早在2009年是企業部門開始大幅舉債,到了2012年開始政府部門通過各種融資平台大幅舉債,而16/17年中國的居民部門又開始大幅舉債。中國商業銀行各類資產裏面最大的一塊是對居民、企業和政府的各種貸款,在2007年時僅為31萬億元,到2018年5月為159萬億元。 二是因為影子銀行大發展。歷史上的金融危機都與商業銀行貸款發多了有關,無論是日本的泡沫經濟、美國的次貸危機還是歐債危機,原因在於商業銀行是個高槓桿機構,凡是只要10%左右的資本金,其他的錢都是借的,假如商業銀行借的錢太多、貸款又發放錯了处所,就容易引發金融風險。 所以痛定思痛,大家發明了巴塞爾協議來規範商業銀行發放貸款的行為,核心內容是商業銀行有几資本金,就最多新發几貸款。中國商業銀行的資本充沛率長期約在12%,理論上能實現的貸款增速最多就在12%左右。 水喉收緊 經濟短期承壓 但是過去十年中國銀行的資產年均增速高達17%,說明每年的資產多增長了5%,問題是這一部门資產怎麼逃避資本監管的呢?這就全部歸功於影子銀行了。正常情況下,商業銀行的貸款要佔用100%的資本,但假如這筆貸款是銀行發給銀行的,那麼就幾乎不消佔用任何資本了。過去十年大家就是操纵這一點監管破绽,發展出了宏大的影子銀行。 有很多貸款是發向房地產和融資平台等高風險領域,根据商業銀行的正常監管其實不克不及放,但假如能把這筆貸款放在別的金融機構名下,就會在報表裏面顯示為對同業金融機構的貸款,那麼就變得很正常了。在中國商業銀行的總資產當中,2007年時對同業金融機構的貸款只要七萬億元,到2017年最多的時候達到59萬億元。而大量銀行理財、信託、券商資管、基金子公司等都充當了商業銀行發放貸款的通道角色,共同打造了宏大的影子銀行,為中國地產泡沫添磚加瓦。 然而,隨着新一屆政府的成立,中國的貨幣超發問題已正在發生底子性的轉變,貨幣超發的水龍頭正在被逐漸關上。 假如我們仔細觀察最新的貨幣增速,能够發現貨幣超發的時代確實已經結束了。本年五月份,廣義貨幣M2的總量升至174萬億元,但是同比增速只要8.3%。與此同時,銀行理財、信託、券商資管等影子銀行的規模都開始下降。從商業銀行總資產來看,雖然2018年5月的總規模達到253萬億元,但只近年初增加了三萬億元,同比增速僅為6.8%,創下有史以來的最低增幅,不到過去十年增速均值的零頭。 由於貨幣增速的大幅下行,確實會對短期經濟運行構成挑戰,次要體現在兩個方面: 一是經濟下行短期承壓。雖然到目前為止,經濟數據仍然較為平穩,四月、五月的工業增速整體上升,發電量增速也上升到9.8%的高位,鋼價、煤價等各種商品價格明顯上漲,企業盈利增速仍在15%左右高位。但畢竟錢變少了很多,而中國房地產和工業經濟發展又高度依賴於貨幣,因而未來經濟下行的擔憂很難消除。 二是債務違約的風險上升。下半年是企業債券和非標債務到期顶峰,年內到期或回售的各類信誉債本息合計約四萬億元,遠高於前五個月的2.36萬億;年內到期的信託資金達4.1萬億元,遠高於前五個月的2.1萬億元。假如未來新增社融持續萎縮,企業債務違約的風險或將繼續上升。 瞻望未來 發展形式換擋 但也不全是壞动静,筆者認為未來出現了三大希望: 一是無風險利率下行。過去大家買中國債券,都習慣於跟買菜一樣,把收益率從高到低排序,然後间接買收益率最高的,因為大家默認所有的債務都會剛性兌付。但在本年債券大量違約之後,市場意識到債務是有風險的,國債是沒風險的,大家開始願意為宁静資產付出更高的價格。并且利率下降的不僅是國債,類似於國債的AAA和AA+級企業債利率都出現了明顯下降,只要AA-級以下的企業債利率出現明顯上升。 因而,在短期內,債務違約的增加確實是會增加市場的擔憂。但從長期來看,突破剛兌其實有利於中國融資成本的下降,因為過去是劣幣驅逐良幣,垃圾債以低成本融資、同時拉高了優質企業的融資成本。如今垃圾債被打回原形,而優質企業債券的利率反而會下降。 此外,突破剛兌、無風險利率的下降對股市也有積極意義。以前大家都喜歡買垃圾股投機,但假如垃圾公司都要破產了,大家就會發現擁有穩定現金流的消費、公用事業及龍頭企業其實擁有更高的價值。并且既然利率最低的國債都漲價了,那麼穩定收益類資產都應該漲價。 二是房產將失去投資價值。房價暴漲的根源在於貨幣超發,在於過去十年中國貨幣翻了五倍。假如未來貨幣增速長期降至7%以至以下程度,再考慮到房子自己存在每年折舊帶來的減值,那麼房產將失去投資價值。假如買房自住其實不消擔心,但假如想靠買房投資發財,那麼在錢變少了以後將很難找到接盤俠。 而只要在抑造了地產泡沫之後,中國經濟才有希望走向可持續發展之路。 三是經濟轉向創新發展。過去中國處於工業化時代,由於人口紅利和城市化的支撐,每年均匀增加1000萬年輕人、還有2000萬農民進城,居民對物質產品的逃求高漲,所以經濟的次要目的是不断地生產更多的房子、車子、傢具家電。對於企業而言,只需要不断借錢,然後去生產更多的產品就行了。 瞻望未來,中國人口紅利結束了,每年減少500多萬,城市化也接近尾聲,沒有那麼多新增有效需求,假如還是靠舉債來發展,還是不断地生產更多的產品,就會出現債務堆積、產能過剩和資產泡沫。 中國經濟不是不發展了,而是改變了發展形式。我們的收入還在增加,中國老苍生還是會消費,只不過以前大家需要更多的消費,而以後需要更好的消費,未來美妙生活的主旋律是消費升級,而消費升級要靠企業进步技術、靠創新來實現,而創新的基礎是科學家和工程師的研發,撑持創新的造度是減稅和股權融資、產權保護,而這一切其實都在發生,我們相信未來創新充滿希望。

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